摘要：《九民纪要》虽肯定了与目标公司的对赌协议之法律效力，但笔者认为与目标公司的对赌协议在司法救济层面不具有可操作性，本文将围绕《九民纪要》第5条对减资类诉讼案件和盈余分配类诉讼案件的审判结果进行整理和分析，归纳出《九民纪要》第5条的规定在司法救济层面上存在的实际困境，同时对《九民纪要》既肯定了对赌协议的法律效力又令其陷入司法救济困境这一看似自相矛盾的制度安排进行了深入分析，展现司法裁判机构在处理商事争议案件时所面临的法益冲突及其价值取向，旨在为我国现阶段的股权投资实务服务。

      关键词：对赌协议 减资 现金补偿 资本维持 实证研究

      一、研究背景与方法

     最高人民法院2019年9月11日通过的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）肯定了对赌协议（含投资方与目标公司间的对赌协议、投资方与目标公司股东或实际控制人间的对赌协议）的法律效力，但《九民纪要》将完成减资程序和有利润可供分配分别设置为与目标公司的对赌协议履行是否能获得法院诉讼支持的前置条件，前置条件的设置将导致与目标公司的对赌协议在司法救济层面陷入困境，表面上看这与《九民纪要》肯定对赌协议的效力之制度安排自相矛盾。

     为方便文章的展开，笔者将本文相关情况说明如下：

     1.假定本文论述的与目标公司的对赌协议之履行时均不违反《公司法》第35条关于抽逃出资的规定，亦不违反《公司法》第142条关于股份回购强制性规定或/和第166条关于利润分配的强制性规定。

     2.实践中股东或实控人与投资方之间的对赌协议之效力问题并无争议，且《九民纪要》亦未作调整，故本文对股东或实控人与投资方之间的对赌协议之履行问题不作评论。

     3.本文所称对赌协议仅指投资方与目标公司的对赌协议（含股权回购型对赌协议和现金补偿型对赌协议）。

     4.笔者将围绕《九民纪要》第5条对减资类纠纷案件和盈余分配类纠纷案件的实证研究结果进行重点展示。

      二、案例实证的展开（一）减资类纠纷案例之实证研究

     笔者以“公司减资纠纷”为案由、以关键词“最近3年”、“判决”向中国裁判文书网进行检索，共获民事判决书135份，经整理筛选后获因减资程序问题而进行诉讼的案例54份（合并一、二审及再审法院观点一致的案例后），结合《公司法》第43条、第177条关于减资程序之规定，统计结果如下图所示：

 

     1.减资决议存在瑕疵

表1                         减资决议问题/瑕疵

序号	案号	裁判结果	法院观点
1	（2020）苏04民终1036号	驳回	未召开股东会情况下，原告主张为减资决议的资料未满足要求全部股东签字或盖章的条件
2	（2019）鄂0107民初4226号	驳回	章程约定减资需全体股东签字，减资决议一股东签字为代签，且无授权，最终认定减资决议不成立
3	（2018）粤01民终18453号	一审驳回/二审改判支持	二审法院认为其股东代签系长期行为，且在减资登记完成后，一直未提出异议，应视为知晓且同意减资。减资有效，债权人有权要求减资股东承担责任

《公司法》规定减资决议必须经代表三分之二以上表决权的股东同意通过，形成有效减资决议是启动减资程序的基本点，未形成有效减资决议或减资决议依法被撤销、减资决议依法不成立等时，法院均将不支持减资诉求。

     2. 未通知债权人 

表2                          未通知债权人

序号	案号	裁判结果	法院观点
1	（2018）苏0585民初2766号	减资股东承担补充赔偿责任	本案中公司未就减资事项以有效方式告知原告，仅在当地的日报上刊登减资公告，未能确保原告有效知道，不能构成对已知债权人的通知
2	（2017）沪0151民初10693号	减资股东承担补充赔偿责任	本案中减资公司未通知已知债权人违反《公司法》关于减资的规定，属于程序瑕疵的减资。造成与抽逃出资一样的后果
3	（2019）苏0213民初5361号	减资股东承担补充赔偿责任	公司在进行减资时并未通知其债权人，也未在报纸上刊登公告，致使债权人不能及时要求减资公司清偿债务或提供相应担保，等同于股东未全面履行出资义务

统计数据显示，司法裁判机关认为在减资程序中仅登报公告并不必然视为目标公司已完成通知已知或应知债权人。对于减资变更登记已完成的，则并不因为存在未被通知的债权人而必然直接导致已经完成的减资行为无效，而是赋予未被通知减资的债权人在公司减资后不能偿付债权时请求由减资股东承担补充赔偿责任的救济路径。对于减资变更登记尚未完成的，视为减资程序尚未完成而不予支持减资的诉请。

表3                     未通知债权人的减资效力

序号	情形	数量	比例
1	未通知债权人导致减资行为无效	0	0%
2	未通知债权人不直接导致减资行为无效	17	40%
3	是否导致无效，未作明确评价	26	60%

表4                        减资股东是否承担责任

序号	情形	数量	比例	备注
1	判决减资股东承担补充赔偿责任	38	88%
2	未判决减资股东承担补充赔偿责任责任	5	12%	法院未判决减资股东承担补充赔偿责任的主要原因有二：超过诉讼时效和公司注册资本先增后减未损害债权人利益

     3.未编制资产负债表、财产清单

表5                     未编制资产负债表、财产清单

序号	案号	裁判结果	法院观点
1	（2021）京02民终4712号	支持	公司已完成减资变更登记，未编制资产负债表及财产清单的瑕疵，不影响公司减资行为的有效性
2	（2020）浙01民终6273号	驳回	尚未完成减资变更登记，未编制资产负债表和财产清单，违反法律强制性规定，减资条件未成就

现实中，很多企业减资时并未按照《公司法》的要求编制资产负债表及财产清单，对于已经完成减资变更登记的，公司履行法定减资程序存在瑕疵的并不必然导致减资行为无效，主要理由为设置法律行为无效制度主要是为了防止当事人损害国家利益、社会公共利益，而对行为本身作出否定性评价。在未完成减资变更登记时，则将视为减资程序未完成而不予支持减资的诉请。

     （二）盈余分配类纠纷案例之实证研究

     笔者以“公司盈余分配纠纷”为案由、检索年份为“最近1年”、文书类型为“判决”、审判程序为“一审、二审”向中国裁判文书网进行检索，获民事判决书【360】份，经整理剔除实际并非股东请求公司盈余分配获案例【223】份（合并一、二审法院观点一致的案例后），数据显示在公司盈余分配案件中，法院驳回原告诉请的占75%，支持（含支持部分）原告诉请的合计为25%。

 

        1.具有股东身份

表6                          具有股东身份

序号	案号	裁判结果	法院观点
1	（2020）浙01民终8859号	支持	未有其他约定情况下，请求盈余分配的股东应是股东（大）会作出分红决议时的股东
2	（2021）新民终90号	支持	若约定股权交割日前，股权对应的权利和义务由出让方享有承担，该股权对应权利包括在交割日前的分红权
3	（2020）云0181民初2463号	支持	代持协议合法有效且公司全体股东知晓认可的隐名股东可作为原告提出要求公司盈余分配的诉讼。
4	（2020）粤03民终11260号	驳回	本案中达成的《合伙协议》是双方基于合作关系的投资收益，而非基于股东身份的股东收益。原告不是具备盈余分配请求权的股东

一般情况下，提出盈余分配的原告应是作出股东会分配方案决议时的股东，但若存在协议约定的除外。对于隐名股东的盈余分配请求权在实务中则更难被支持，首先隐名股东须按《公司法》的规定取得隐名股东的身份。

      2.存在可分配利润

表7                      股东证明公司存在可分配利润

序号	案号	裁判结果	法院观点
1	（2021）陕09民终309号	支持	本案中有证据证明公司向其他股东发放款项，但公司无法作出合理解释
2	（2020）京0115民初18695号	不支持	本案中未提供证据证明公司项目的结算款即为公司的税后可分配利润，且未对公司财务进行审计
3	（2021）内03民终207号	不支持	本案中原告提交的净资产审核报告书无会计师事务所及审核人签字盖章且为复印件，不足以证明公司存在未分配利润
4	（2020）粤03民终20954号	不支持	本案中公司的审计报告显示利润为负，原告无充分证据推翻该审计报告，无法证明公司存在利润

实践中，股东证明公司利润的难度非常大，一方面作为小股东难以对公司进行财务审计（大股东不配合），另一方面对于大股东提交审计报告，作为原告小股东也难以推翻。案例显示，在其他股东已获得利润分配且难以解释款项性质时，诉请股东的要求将可能会得到法院支持。

     3.存在有效的利润分配决议 

表8                        股东需证明有效的分配方案决议

序号	案号	裁判结果	法院观点
1	（2021）豫08民终967号	驳回	盈余分配是公司自治范畴，不强行干预，不具分配方案法院不得直接就公司盈余利润进行分配。本案股东会决议仅对以后利润分配比例进行确定，非具体分配方案
2	（2021）苏13民终212号	驳回	按章程约定，分配方案需由董事会制定并提交经股东会批准通过。本案中未提交具备分配方案的股东会决议
3	（2021）豫03民终272号	驳回	本案中《分红协议》不符合股东会决议的要件，不具股东会决议效力
4	（2021）苏02民终882号	驳回	公司股东已在其他案件中达成并执行的利润分配方案取代了后一年度的利润分配方案

      案例显示法院审查利润分配决议时主要考察以下两个维度：一是该决议是否为利润分配方案，主要审查是否具备具体的利润分配金额、分配比例、执行时间等；二是利润分配方案是否依法定程序形成。

     4.存在滥用股东权利

表9                           证明滥用股东权利

序号	案号	裁判结果	法院观点
1	（2021）辽02民终4003号	不支持	本案中未能提供任何证据证明公司或股东存在变相分配利润、隐瞒或转移公司利润等上述侵害股东利益的事实
2	（2021）苏13民终212号	一审支持/二审改判	二审认为首先未分配利润用于公司经营不损害股东利益其次提交证据不能证明公司与第三方公司存在混同，存在关联交易转移利润情形
3	（2021）豫03民终272号	不支持	本案中原股东的挪用资金罪的刑事判决不足以认定变相分配利润、隐瞒或转移利润

若未能提供有效的利润分配决议的，亦可通过证明存在股东滥用股东权利损害其他股东利益的情形，但在实务中，证明股东滥用股东权利亦相当困难。

        二、从实证角度看对赌协议的司法救济困境

     （一）股权回购型的对赌协议

      结合前文实证研究和《九民纪要》的规定，对于股权回购型的对赌协议若目标公司已经履行完毕减资程序的，则往往对赌协议各方已经协商取得一致意见，此时无需寻求司法救济；但若减资变更登记尚未完成的，图3中的①-⑤任一事由均可能导致减资程序最终无法完成，此时往往需要寻求司法救济，但却会因减资程序未完成而无法获得诉讼支持。

 

图3：股权回购型对赌协议之司法救济困境

      （二）现金补偿型的对赌协议

      数据显示，盈余分配纠纷中能获得诉讼支持的必备条件有二：（1）具有股东身份；（2）具有有效的利润分配决议，或无利润分配决议时但有证据能证明大股东滥用股东权利损害股东利益的。

      现金补偿型对赌协议在司法救济中的主要困境在于现实中绝大部分的目标公司并没有可分配利润，尤其是大量的民营企业，一直处于亏损状态尚未盈利。另外，即使存在可分配利润，因投资人往往不参与目标公司的实际经营而无法举证证明。

      笔者认为利润分配方案将不会成为现金补偿型对赌协议寻求司法救济的障碍，因为《九民纪要》第5条规定的现金补偿规则是司法裁判机构将对赌协议中的现金补偿约定视同为股东间利润分配之特殊安排。

      图4：现金补偿型对赌协议之司法救济困境

       三、困境成因：法益冲突与利益衡平

     （一）法益冲突：《九民纪要》第5条中存在裁判逻辑错乱

      我国《公司法》并没有禁止有限责任公司回购本公司的股权，第142条规定了股份公司原则上禁止回购本公司的股份，但又以例外列举了6种股份公司可以回购本公司股份的特殊事由，其中包括减少公司注册资本。

从《公司法》第142条的规定看，减资是可以回购股份的事由，其法律逻辑为减资是因、回购是果，减资程序在前、回购程序在后。对赌失败后，目标公司应依约回购股份，至于回购后的本公司股份如何再处理那是另一回事。理论上说，回购股权/股份的后果可以是再分配、作为库存股或者减资，减资只是股权回购的众多后果之一。对赌协议中的回购逻辑并不同于《公司法》142条第1款规定的减资回购之逻辑。“华工案”中即按如此逻辑混淆了作为回购事由的减资和作为回购结果的减资，且《九民纪要》亦未纠正“华工案”中的错乱逻辑，而是承续了“华工案”中的错乱裁判逻辑仍是将减资程序履行完毕作为诉讼支持的前置条件。

笔者认为《九民纪要》第5条中的错乱裁判逻辑正是体现了司法裁判机构在处理商事争议案件时所面临的各种法益冲突及其价值取向。

     （二）利益平衡：鼓励投资与债权人保护

      1.投资人的法律属性及其利益保护

      首先，从《民法典》合同编的视角看，对赌协议具有合同属性，投资人作为合同主体之一，享有合同权利承担合同义务。对赌协议属于双务合同，随着投资人向目标公司出资完成后，投资人的合同义务业已履行完毕，该层面上投资人应是基于对赌协议而成为目标公司的债权人。

       其次，从《公司法》角度，投资人又依据对赌协议成为了目标公司的股东，依法享有股东权利承担股东义务，这使得投资人的法律属性突破《民法典》合同编这一普通私法规范调整领域而进入《公司法》这一特殊私法规范调整领域。

      综上，投资人具有目标公司债权人和股东的双重法律属性，依据特别法优于普通法的规则，投资人首先是公司的股东，然后才是债权人。从公司资产优先受偿的角度看，投资人优先受偿的法律地位应当低于其他普通债权人，即投资人等同为次债权人；另根据对赌协议中众多优先条款的安排，投资人优先受偿的法律地位显然高于其他原股东，属于优先股股东。因此，在不考虑其他相关人员的情况，公司财产优先受偿的顺位应当是①普通债权人②投资人③其他原股东。

      2.资本维持原则与债权人利益保护

      纵观我国《公司法》并无条款明确规定资本维持原则，而是在资本形成时和资本形成后两个阶段通过一系列具体制度和规则的设计来实现资本维持原则，如禁止抽逃资本的规定、强制性提取盈余公积的规定、禁止折价发行规则等一系列规则来实现资本维持原则，因此资本维持原则仅是《公司法》的一项“原则”而非明确的“规则”。

      作为大陆法系“资本三原则”之一的资本维持原则是沟通和联系资本确定原则和资本不变原则的唯一媒介与桥梁，通过资本维持原则实现了企业的资本信用功能，即“以公司的注册资本对外宣示其偿债能力”，通过实现公司资本的相对确定，为公司的债权人提供公司准确的资本信息，保障交易安全，并进而实现对公司债权人利益保护之目的。

      有学者认为资本维持原则作为《公司法》领域内对公司债权人利益保护的基本原则已难以满足现实需求，亦有学者认为可以借鉴西方发达国家采用的偿债能力标准来替代资本维持原则实现对债权人的利益保护，认为只要公司具有足够的资金能够清偿债务，则不应再受资本维持原则的桎梏。

      偿债能力标准对企业诚信、社会信用体系的完善均具有较高的要求，然而我国现阶段的社会信用体系尚未完全建立健全、信息披露尚不充分，《九民纪要》将完成减资程序作为股权回购型对赌协议获得诉讼支持的前置条件，体现了现阶段《九民纪要》对资本维持原则的坚守和多项法益冲突背景下对债权人利益的保护之价值取向。

      （四）《九民纪要》第5条的价值引导作用高于规范价值

      《九民纪要》虽确认了对赌协议的法律效力，但实际上在司法救济层面其可操作性很小，但笔者认为《九民纪要》第5条的现实意义在于其价值引导作用高于其操作规范作用。

      1. 鼓励投资，尊重契约自由

     《九民纪要》确认了对赌协议之法律效力，体现了国家保护契约自由、商业自由和促进投资的价值追求，但促进投资、投资人利益保护的前提是不得损害债权人的利益，体现了司法裁判机构对投资人次债权人法律属性的确认及对债权人保护的审慎裁判思路。

      2.提示风险，并价值引导投资人放弃与目标公司对赌

      公司是社会经济发展水平的重要衡量指标，尤其是具有“56789”之称的民营企业，公司作为社会经济的重要主体之一，无论是对国家的税收贡献、促进GDP的增长、亦或扩大就业、促进社会发展等方面均意义重大。

      笔者认为《九民纪要》第5条正是通过这种既确认对赌协议的法律效力又为司法救济设置前置条件来增加司法救济难度的、看似自相矛盾的制度安排，来警示投资人与目标公司对赌协议在司法救济层面存在较高风险，其在尊重市场交易自由的基础上通过价值引导投资人尽可能不要选择与目标公司进行对赌，尽可能地不要妨碍目标公司的长期稳定发展和目标公司债权人的利益，鼓励投资人寻求其他更好的更合适的商事风险分担机制。

       四、风险防范：关于对赌协议的现实思考

      鉴于前文分析笔者建议投资人尽可能不要选择与目标公司进行对赌，但若实务中投资人因各种客观情况确须与目标公司进行对赌的，则笔者从投资人保护以及便于对赌协议履行角度提出如下建议：

      （一）股权回购型对赌协议   

      1.将形成有效减资决议的义务协议确认至目标公司大股东或实际控制人

     《公司法》规定减资决议应由股东（大）会代表2/3以上表决权的股东同意通过，且有效减资决议的形成还需符合《公司法》规定的各种程序条件，否则可能存在因程序瑕疵导致决议被撤销或决议不成立之风险。因此笔者认为可将对赌回购时促成有效减资决议之形成义务（包括但不限于依法召开股东会、同意减资等内容）以协议约定方式确定至目标公司大股东或目标公司实际控制人，如此将有利于回购型对赌协议之履行。 

      2.将减资程序中债权人通知义务协议确认至目标公司大股东或实际控制人

      《公司法》第177条规定了减资时必须通知债权人及登报通知义务，然实务中，司法裁判机构认为即使履行了减资登报公告也不必然认定目标公司已履行完毕对债权人的减资通知程序，而是根据实质重于形式之原则要求目标公司在减资过程中履行对所有已知、应知债权人的实际通知义务，笔者认为将减资程序中债权人通知义务协议确认至目标公司大股东或实际控制人有利于回购型对赌协议之履行。

      3.将因未通知债权人而承担的补充赔偿责任协议转移至目标公司大股东或实际控制人

      不同于司法裁判机构，行政登记机关对减资程序中债权人通知程序仅作形式审查，因此为保护减资中未被通知的债权人利益，司法裁判机构支持减资过程中未被通知的债权人要求减资人对目标公司不能清偿的债务在减资范围内承担补充赔偿责任之请求。因此，即使回购型对赌协议已履行完毕，理论上投资人依然存在因减资程序中的债权人通知瑕疵而须对减资过程中的未通知债权人承担补充赔偿责任之风险。为督促目标公司大股东及实际控制人积极通知债权人，建议投资人通过协议约定：若投资人在承担了前述补充赔偿责任后有权向目标公司大股东及实际控制人进行追索。

      （二）现金补偿型对赌协议

       1.将目标公司的经营信息告知义务协议确认至目标公司大股东及实际控制人

根据前文实证研究及《九民纪要》的规定，均要求举证证明目标公司具有可分配利润的举证责任，然现实中大量的投资人并不参与目标公司的实际经营，其获得目标公司的经营信息主要依赖于目标公司、大股东及实控人，在对赌失败时，投资人举证目标公司存在可分配利润的难度巨大。因此将目标公司的经营信息告知义务协议确认至目标公司大股东及实际控制人有利于现金补偿型对赌协议之履行。

      2.需与目标公司全体股东签署含有现金补偿条款的协议

笔者认为《九民纪要》第5条关于对赌协议之现金补偿诉讼规则的规定，是司法裁判机构将现金补偿视同全体股东对利润分配之特殊约定，因此《九民纪要》在现金补偿诉讼规则中仅提出须存在可分配利润而未提及利润分配方案。

      根据《公司法》第34条和第166条的规定，笔者认为投资人应与有限公司的全体股东签署含有现金补偿条款的协议，股份公司还应要求将相关现金补偿条款的内容写进公司章程，否则在发生争议时有可能得不到司法裁判机构的诉讼支持。

      （三）建议投资方做好投前的尽职调查工作

      1.以目的为导向进行相关性尽职调查工作

投资人应结合具体项目以目的为导向重点进行相关性尽职调查工作，如以目标公司上市为对赌条件的，则围绕是否存在导致上市障碍之情形将会是尽职调查的核心内容之一，如该目标企业所在的行业是否属于国家扶持和鼓励发展的行业，是否具有不利于上市的重大障碍等，又如现金补偿型的对赌协议，则尽职调查的重点关注内容中须对目标公司当下是否盈利、以及未来的盈利能力水平进行调查和充分评估。

      2.调查范围应覆盖至目标公司大股东、实控人以及相关人员

选择与目标公司对赌时的尽职调查应覆盖至目标公司大股东、实控人以及核心高级管理人员，充分评估目标公司大股东及实际控制人的财产情况、债务履行能力、目标公司的决策机制、争议解决机制等方面。

      五、结语

      根据前文分析，《九民纪要》第5条规定的对赌协议现实中确实存在司法救济之困境，在实务中投资人切不可因《九民纪要》第5条确认了对赌协议之法律效力而认为可以高枕无忧与目标公司对赌，相反，投资人应尽可能不要选择与目标公司进行对赌，可转而选择与公司原股东、实控人或相关人员签署相关对赌协议。

若根据实际情况必须与目标公司进行对赌的，则建议在第三方法律专业人士的帮助下，提前做好一系列有利于对赌协议履行的相关设计安排，或是否可选择采用由目标公司作为担保方的方式进行。

最后，建议投资人在进行股权投资时应高度重视尽职调查工作尤其是法律尽职调查工作的重要性。尽职调查工作不仅能帮助投资人了解项目、评估价值，还能帮助投资人提前发现瑕疵以及证据留存，更重要的是可以帮助投资人以尽职调查结果为基础提前设计好合适的风险规避机制等。

参考文献：

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[8]刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择》［J］，《法学研究》，2020年02期。

尾注：

 王保树:《资本维持原刻的发展趋势》，法商研究，2004年第1期，第12页。

 赵旭东：《从资本信用到资产信用》，法学研究，2003年第5期，第117页。

 张保华：《对赌协议下股份回购义务可履行性的判定》，环球法律评论，2021年01期，第90页。

 民营企业具有“56789”之称，是因为民营经济贡献了中国经济50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业，还有90%以上的企业数量，这从一个侧面也说明，民营经济在我国经济发展当中的地位和作用是非常突出的。