证券市场以信息公开为核心，各国均就信息披露义务、条件、方式等制定相应标准，以最大程度平衡投资人信息获取的短板，保障投资人权利。最高人民法院（下称“最高院”）制定《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述司法解释》”），细化信披义务人的民事责任，给予投资者索赔维权提供了可行的方案，提升虚假陈述行为所需付出的代价，最终使得各市场参与人对自己的市场行为尽可能地做到规范。

      实践中，虚假陈述行为是否只要符合《虚假陈述司法解释》的规定，就应该承担赔偿责任？多数法院严格依照司法解释的规定审判，也有部分法院面临着新问题——被告以未影响股价、投资者交易行为异常、专业机构投资者等超脱于《虚假陈述司法解释》的免责抗辩是否予以支持。制定较早的《虚假陈述司法解释》有着明显的局限性，本文将结合司法判例中的新实践展现的趋势和问题，给出相关的实践建议。

      一、 欺诈市场理论与我国司法解释的规定

      (一) 欺诈市场理论

      在一般侵权责任中，受害人要求责任人赔偿担责，需要证明侵权行为、过错、损失、因果关系四大要件，而因果关系又是侵权行为之重点和难点。在资历悬殊差异较大的场景中，各国都进行一定程度的调整以维护弱势受害人的权益。

      在证券市场上，投资人向虚假陈述责任人主张赔偿时，同样需要重点证明因果关系——信赖虚假陈述而交易，最终导致损失。由于证券市场的复杂性和投资者决策的多样性，要求投资者完成上述因果关系链条的证明责任无异于要求投资者放弃索赔的权利。为此，美国联邦最高法院采用“欺诈市场理论”缓解上述投资者举证责任难题。

      真实有效的证券市场上，股票价格体现了所有的市场上可以获得的信息。市场作为交易各方的中间人，通过价格传递信息。“欺诈市场理论”将股票市场、股票价格作为投资者损失与虚假陈述行为之间因果关系的链接点。责任人的虚假陈述行为不当扭曲了价格，“欺诈”了市场，投资者基于对价格“真实性”的信赖，从而投资决策，最终导致损失。通过上述转换，让投资者获得赔偿以及开展代表人诉讼成为现实。欺诈市场理论不要求投资者对特定信息了解与分析，只要信赖股票价格，股票价格受虚假陈述而不公正即可以实现“信赖推定”——成立因果关系。

      (二) 司法解释的规定

      基于上述理论，《虚假陈述司法解释》第十八条规定了因果关系的成立要件：（1）直接关联的证券；（2）虚假陈述影响期（即实施日后，揭露日或更正日前）内买入；（3）揭露日或更正日后持有或卖出而亏损。

      对于因果关系不成立的例外情形，《虚假陈述司法解释》第十九条指明：（1）未在完整的虚假陈述影响期内，包括虽在期间内买入但揭露日或更正日前卖出，或买入时点为揭露日或更正日后。（2）投资者不存在合理信赖，明知虚假仍投资或存在恶意、操纵股价等。（3）证券市场系统风险等其他原因所致。

     《虚假陈述司法解释》第十八条仅是“信赖推定”，责任人仍可以根据第十九条作出反驳抗辩，否定前述信赖，斩断因果关系。需要特别指出的是，除第十九条上述五种情节外，司法解释并未规定其他否定推定因果关系的情况，也没有兜底性条款的表述。

      二、 欺诈市场理论的实践贯彻

      实践中，投资者买入股票的动因多种多样，可能是自行判断、信赖虚假陈述、公司经营表现、市场行情、宏观经济政策等，也可能是他人或投资机构的分析荐股，上述判断过程客观上难以区分。即使如此，上市公司信息披露仍是投资决策的重大依据，其违规信披侵犯了投资者的知情权，违反证券市场的公开原则，应对因信披不实导致交易方误判产生的损失予以赔偿。《虚假陈述司法解释》采用欺诈市场理论，通过对股价的合理信赖推定因果关系具有当然合理性。

      只要投资者证券买入时间符合《虚假陈述司法解释》的法定要求，即可推定交易因果关系的成立，无需证实虚假陈述是投资者买入证券的唯一原因。从立法目的来看，推定交易因果关系在于缓解投资者的举证困境，投资者是否知道虚假陈述存在，并信赖此而作出投资决策，相关因素对股价的影响都均不被纳入考虑范围。更有法院直接点出，法院通常不应对投资者交易的主观意思和是否存在过错作出猜测和判断。

      在法院看来，除非上市公司能够提供证据证明投资者作出交易决定的唯一因素非虚假陈述，完全未受到虚假信息的影响，否则不能推翻因果关系推定。从现行规定来看，即使上市公司能够完成前述证明，也并非《虚假陈述司法解释》第十九条规定的情形之一，无法直接否认因果关系。而上述证明对于投资者、对于虚假陈述责任人都是不可能完成的任务。

      因此司法实践中均认定，投资人只要符合《虚假陈述司法解释》第十八条的规定，即推定因果关系成立，无需证明投资人基于虚假陈述作出购买决策。第十九条对不构成因果关系作出了穷尽式的列举，应严格依照司法解释进行认定，但实践中出现了第十九条之外推翻“信赖推定”的情况。

       三、 因果关系否定新实践之一——价格波动

      通常多数法院认为，上市公司提出所谓“未披露的关联交易对投资者决策没有影响，不存在交易上的因果关系”的抗辩超出现行法律规定的框架。司法解释并未将虚假陈述行为是否对投资者股票交易决策有影响作为责任人承担赔偿责任的要件之一。但如果虚假陈述行为对公司股价几乎无影响，是否可以排除因果关系？

        (一) 价格波动之新实践

       在尔康制药公司案件中，尔康制药公司在2015年年报中虚增营业收入和净利润，最高院认为年报公布前2个月，股价涨幅22.26%；年报公布后仅上涨2.99%，一个多月后股价不涨反跌，跌幅达13.46%，均大于大盘跌幅。由此认定，尔康制药公司当时股价涨跌是市场交易的正常反应，而非2015年年报中的虚假记载行为所致，故不存在因果关系。

       在银基公司案件中，银基公司隐瞒对外投资信息，未按照规定进行披露。沈阳中院和辽宁高院认为：虚假陈述行为属于消极性隐瞒投资信息。由于投资具有盈利的可能和亏损的风险，无法预测最终结果。该信息本身属于中性，其披露并不必然会导致股票价值的变化和股价的波动，也不会影响理性投资人对股票价值的判断，且在《2015年年度报告》更正披露信息时，银基公司的投资款已经全额收回，银基公司的投资虚假陈述行为并未造成投资者交易受损，故不具有交易上的因果关系。

      在海药公司案件中，海药公司未按规定披露子公司对外担保以及关联交易。海南高院认为：前述三项虚假陈述首次被公开揭露时，对外担保尚未实质发生，关联交易款项已经归还完毕，本案所涉虚假陈述在揭露日前已全部消除影响，未造成海药公司实际损失，被揭露后对公司股价应无实质影响。实际揭露当周，股价未下跌反而小幅上涨，故不存在因果关系。

      (二) 新实践之合理性分析

      证券虚假陈述中因果关系推定的基本逻辑如下：被监管部门行政处罚的虚假陈述，即具有重大性→依据“欺诈市场”理论，重大违法行为当然会影响股价→投资者按照当时二级市场股票价格进行投资，即推定其系信赖虚假陈述作出的交易决定→投资者损失与虚假陈述之间构成因果关系。欺诈市场理论通过股票价格构建了虚假陈述行为与投资者损失因果关系的桥梁。

    《虚假陈述司法解释》第十八条、第十九条虽然从未表明无价格波动影响可以作为排除因果关系成立的条件，但是上述条文背后所依据的理论，关键点就在于股票价格。股票价格波动系《虚假陈述司法解释》第十八条、第十九条的潜在适用前提，故可以据此主张不存在因果关系。通过此种方式仅仅是避免了“信赖推定”，并非完全否定因果关系，如果投资者仍能举证证明信赖虚假陈述而进行投资决策的，法院仍应当予以认可。至于投资者是否能够完成举证系实践问题，其法律上仍可能获得赔偿与救济。

      但与此同时需要注意的是，在消极沉默型虚假陈述中，由于虚假陈述责任人隐瞒消息，当然不会在实施日价格中体现。如果可以据此主张不存在因果关系，将放纵上市公司隐瞒利空消息进行诱多或隐瞒利好消息进行诱空。故，应当注意区分是否为消极沉默型虚假陈述，并明确其不能直接适用价格未有波动影响而主张不成立因果关系。

      (三) 因果关系认定之建议

      法院可以无价格波动影响作为排除因果关系成立“信赖推定”的条件，投资者仍可以自行证明其依赖虚假陈述而作出投资决策，最终损失而获赔。对于是否能够适用无价格波动影响作为排除因果关系成立“信赖推定”的条件，还需要结合具体的虚假陈述行为类型判断。现行司法解释并未明确诱空型虚假陈述，并且未区分积极型与消极型虚假陈述，存在较大局限。未来立法应当予以完善，实践中，在此空白处亦要积极探寻相关理论，并结合虚假陈述类型的行为模型解释案件，运用多种法律渊源有效解释案件。

      四、 因果关系否定新实践之二——异常交易

     司法解释为了较好保护投资者，减轻投资者的举证责任，对于投资者是否知道虚假陈述存在，并信赖此而作出投资决策都在所不论。然对于虚假陈述信息已经揭露后，仍进行交易的投资行为明显属于《虚假陈述司法解释》第十九条第（二）项的情形，当然不具有因果关系。但此后的异常交易是否会进一步否定此前交易行为的因果关系？

      (一) 异常交易之新实践

     在哈工公司案件中，哈工公司未按规定在年报中披露重大关联交易。最高院认为：在哈工公司公布年报后，公司股价未有大幅变化；然而在发布有利好消息的《业绩预告》后，公司的股票价格和成交量均有持续大幅上涨。投资者购入时点为利好消息公布后。此外，哈工公司披露行政处罚决定后，投资者仍持续买入。由此认定，投资者买入系因利好消息，虚假陈述的实施与揭露与投资者的买入均缺乏关联性，因此不存在因果关系。

      在合金投资公司案件中，辽机集团未披露其作为合金投资的前十大股东关联关系。辽宁高院认为：投资者在高点买入“合金投资”股票，系其自身理性充分考虑，应自行承担风险。此后“合金投资”与大盘均整体呈下跌趋势，虚假陈述行为揭露日仅为购入后开始整体下跌过程中的一个时间点，无法认定揭露导致“合金投资”股价大幅下跌。而且投资者在已知虚假陈述存在后仍在短期内进行较为频繁的交易行为，这表明虽然虚假陈述行为被披露，但其投资行为并未因此受到影响。

     (二) 新实践之合理性分析

     由于构建司法解释虚假陈述投资者行为模式时，是以虚假陈述实施日起抬高股价，投资者因此而购入，此后在揭露日后，市场发现被抬高的股价泡沫，股价下跌，投资者持有或卖出而损失，至基准日，被抬高的股价泡沫出清，恢复股票应有价值，虚假陈述影响消除。由此构建了《虚假陈述司法解释》第十八条和第十九条的条款。

      从文义解释角度来看，司法解释并未规定“揭露日后的频繁买进卖出”不具有因果关系，法院据此裁判不符合司法解释，相关案例也未支持此种主张。如（1）杭州中院认为，如投资者符合《虚假陈述司法解释》第十八条之规定，并无第十九条之情形，认定存在因果关系。关于被告辩称“投资者在揭露日后还存在大量买卖证券的行为，应认定其所有交易行为并未受到虚假陈述行为的影响，不存在因果关系”的抗辩事由缺乏依据，应当予以赔偿。（2）贵州高院同样严格依照《虚假陈述司法解释》认定因果关系，并认为在此期间是否有其他与该证券相关的因素影响投资者决策，不影响因果关系的成立。关于被告主张“投资者因业绩利好购入股票”、“虚假陈述更正日后仍买入案涉股票”而不存在因果关系的理由不予支持。

      从目的解释角度来看，实践中，大多数投资者不关注上市公司披露的文件，更多是基于K线图、新闻分析、股吧讨论作出投资。司法解释为减轻举证责任，不论投资者是否知道虚假陈述存在，也无需其阅读虚假陈述而决策，司法解释不关注投资者的交易的主观意思，符合常理和实际。不仅如此，司法解释也不关注揭露日后投资者是否交易，以及交易的主观意思，除非符合《虚假陈述司法解释》第十九条第（三）项和第  （五）项的情形。

      司法解释并未禁止揭露日后进行购入交易，法院依据司法解释虚假陈述投资者行为模式——揭露日后应持有或抛售，认定“不应购入”系削足适履，司法解释仅明确投资者在揭露日后交易即此后的交易不符合因果关系。对于揭露日后频繁交易、异常交易的，除属于恶意投资、操纵证券价格、明知虚假陈述而投资的，否则无法否定实施日时司法解释推定成立的因果关系。原因有二，一方面，司法解释在实施日无法准确认定投资者的决策因素，同理在揭露日也无法准确认定投资者的决策因素，难以通过不确定的因素否定实施日的因果关系推定；另一方面，即使揭露日后有充分的证据证明投资者的投资决策因素不受到虚假陈述的影响，但投资者揭露日的想法不一定等同于实施日的想法，同样无法以此后的行为否定先前的因果关系推定。

      (三) 因果关系认定之建议

     司法解释虚假陈述投资者行为模式较为单一，由此导致部分法院忽视了现实实践中投资者投资决策因素和决策模式的多样性，以揭露日后的异常交易、频繁交易否定司法解释推定成立的因果关系。这种超越司法解释的判决带来了认定虚假陈述因果关系成立与否的风险，影响了“欺诈市场”“信赖推定”的准确适用。

      此种实践从文义解释、目的解释等方式都无法得出正当性，且法院通过揭露日后的异常交易、频繁交易否定司法解释推定成立的因果关系违反了同一律和排中律，需要最高法院通过批复或司法解释或指导性案例的方式澄清上述误区，避免不当阻碍投资者求偿维权。

      五、 因果关系否定新实践之三——机构投资者

    《虚假陈述司法解释》第二条明确，本规定所称投资人，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。但是并未明确是否所有的主体都可以直接援引第十八条、第十九条而主张因果关系成立。在证券市场上，存在着专业的机构投资者、也存在普通的个人投资者。不同的主体享有不同的实力、不同的注意义务，如果同等倾斜保护，则会导致司法解释成为专业的机构投资者的“保险”，投资损失失败仍可能获赔，有违“买者自负”。司法实践中已经注意到这个问题，并在案件中予以正面回应。

      (一) 投资主体之新实践

     在祥源文化公司案件中，雨浩投资咨询公司作为专业投资机构。浙江高院认为：对于专业投资机构，因其应当具备高于普通证券市场投资人的投资技能和专业研究分析能力，不能直接依照司法解释第十八条认定因果关系，应分析辨别其损失是受虚假陈述影响还是因为其他缘由。由于其主体身份存在特殊性，适用“推定信赖”应适用高于普通证券市场投资人注意义务的标准。案件中，在尚无充分证据证明雨浩投资咨询公司运用了专业知识和技能对祥源文化公司股票的投资价值进行了判断并严格遵循了投资决策程序的情况下，可以认定雨浩投资咨询公司在投资祥源文化公司股票时未能尽到审慎对待虚假陈述信息的注意义务，并非是基于对虚假陈述的合理信赖进行投资，故不适用推定信赖，不存在因果关系。

      在银广夏案件中，大成基金管理有限公司作为专业投资机构。宁夏高院认为：“基金公司属于专业投资机构，其具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，也有着严格的投资决策程序，因此基金公司不同于普通证券市场投资人。”“基金公司进行证券投资，必须走程序，充分使用其能力，尽到合理注意义务，否则就是不合理信赖。”

      (二) 新实践之合理性分析

     根据文义解释，司法解释未在适用“信赖推定”前添加前置条件，法院据此裁判看似不符合司法解释，但从目的解释的角度来看则不存在问题。为了缓解举证能力的差异悬殊，司法解释采用“欺诈市场理论”“信赖推定原则”让投资者的权益得到保护。但是司法解释设计之时，尚未注意到不同主体区分保护的方式。如果不详加区分投资者的性质，仍直接适用“欺诈市场理论”“信赖推定原则”，则是造成另外一种不公——虚假陈述责任人过分担责，且侵害了其他中小投资者的利益，专业机构投资者投资决策也无需遵循专业审慎的判断，最终背离证券市场要素的高效配置，违反制度设置的初衷。

      另还可结合目的解释，对《虚假陈述司法解释》第二条的主体范围进行限缩解释——该主体均为普通投资者。以自然人为例，自然人资金、信息、风控措施都远不如专业机构投资者，属于证券市场的最弱势群体。自然人投资决策过程也并无程式化的要求，期间也常常并不会留痕留迹。所以法律构建的欺诈“普通投资者”的市场，是完全倾斜性保护的市场，不考虑投资者的内心因素。与之相对的是，专业机构投资者可以利用较强的资金、信息和研究能力，充分研判上市公司的情况。法律构建的欺诈“专业投资者”的市场，是缓解机构间内外信息不对称而一定程度倾斜性保护的市场。如果其未能达到市场上专业人士的注意水平，未能充分举证其履行了相应的程序，达到“推定信赖”虚假陈述的程度，其难以援引《虚假陈述司法解释》第十八条主张因果关系成立。

      (三) 因果关系认定之建议

      虽然司法解释并未区分普通投资者和专业机构投资者，且未在适用“信赖推定”前添加限制条件，但是法院仍然会基于该规定之理论假设的适用前提，通过目的解释、限缩解释等方法，对专业投资机构主张“信赖推定”提出门槛。虽然法院并未明确说明需要达到何种程度方能实现“信赖推定”，但是从“欺诈市场理论”“信赖推定”的初衷来看，此等要求也不应过于严苛，只要履行了研究分析、决策程序，有着初步的证据证明，如完成尽调报告、可研性分析报告、履行投资决策程序等，仍可以继续援引《虚假陈述司法解释》第十八条主张因果关系成立。不过如案例显示，被告仍能以专业机构投资者未尽到法定的勤勉、尽责义务，主张其对虚假陈述不构成合理信赖而推翻因果关系。

      六、 结论

      通常而言，符合《虚假陈述司法解释》第十八条的规定且并无第十九条规定的情况，即可推定交易因果关系的成立，无需证实虚假陈述是投资者买入证券的唯一原因。实践中出现第十九条之外否定因果关系的情形——无价格波动影响、异常交易、专业机构投资者等。通过分析发现，首先，股票价格波动系《虚假陈述司法解释》第十八条、第十九条的潜在适用前提，故可以据此主张不存在因果关系。其次，以揭露日后的异常交易、频繁交易否定司法解释推定成立的因果关系，无法通过法律解释得到正当性。这种超越司法解释的判决带来了认定虚假陈述因果关系成立与否的风险，影响了“欺诈市场”“信赖推定”的准确适用。最后，虽然司法解释并未区分普通投资者和专业机构投资者，且未在适用“信赖推定”前添加限制条件，但是法院仍然会基于该规定之理论假设的适用前提，通过目的解释、限缩解释等方法，对专业投资机构主张“信赖推定”提出门槛。

无价格波动影响、专业机构投资者可以在修法中予以明确，对于异常交易应当予以澄清，避免影响了“欺诈市场”“信赖推定”的准确适用。与此同时还需要注意到突破司法解释的新情况的适用注意事项，以及司法解释的局限之处，未来修法应特别予以注意。实践中，在此空白处亦要积极探寻相关理论，并结合虚假陈述类型的行为模型解释案件，运用正式法源与非正式法源有效解释案件。